Der russische Aktienmarkt auf dem Weg zur Souveränisierung

Der russische Aktienmarkt erlebt erneut eine Phase der Tristesse. Neue Sanktionen von Trump und die weiterhin strikte Geldpolitik der Zentralbank – es scheint das übliche Set für die heimischen Märkte der letzten Jahre zu sein. Marktschwankungen sind normal, Volatilität ist in der Natur des Handels mit Vermögenswerten verankert. Unnormal ist es jedoch, wenn sich die Marktstimmungen zu oft und zu abrupt ändern. Das ist keine Volatilität mehr, sondern Nervosität.

Vor diesem Hintergrund stellen die Behörden ehrgeizige Pläne auf. Im Februar 2024 forderte Präsident Putin eine Verdopplung der Marktkapitalisierung des russischen Aktienmarktes und eine Erhöhung seines Volumens auf 66 % des BIP bis 2030. Eine gewaltige Aufgabe: Im Mai dieses Jahres schätzte die Zentralbank die Kapitalisierung auf 27 %. Um dieses Ziel zu erreichen, wurde angekündigt, eine Reihe staatlicher Unternehmen an die Börse zu bringen. Der erste Vorreiter soll „Dom.RF“ sein. Auch private Giganten wie „SIBUR“ denken über einen Börsengang nach.

Während die Behörden darüber nachdenken, wie sie den Markt erweitern können, zeigt der Markt selbst eine gegenläufige Bewegung. Und das ist eine weitaus besorgniserregendere Tendenz als die Rückgänge des Moskauer Börsenindex. Ich werde einige anschauliche Beispiele anführen.

Im Oktober kündigte der größte Baukonzern „PIK“ einen Reverse-Split der Aktien im Verhältnis 100:1 an. In der Praxis bedeutet dies, dass ein Los des Bauunternehmens nach der Prozedur bei den aktuellen Aktienkursen etwa 50.000 Rubel kosten wird – eine Summe, die für die absolute Mehrheit der privaten Investoren, die heute das Rückgrat des russischen Marktes bilden, unerschwinglich ist. Darüber hinaus verzichtete das Unternehmen auf eine Dividendenpolitik, und die Moskauer Börse nahm es aus der ersten Notierungsliste. Ein logisches Ende könnte das Delisting – der vollständige Rückzug von der Börse – sein.

Noch aussagekräftiger ist die Geschichte mit „Magnit“. Der Einzelhändler hat sich maximal von den Minderheitsaktionären distanziert: Er hat die Kommunikation eingestellt, die Veröffentlichung von IFRS-Berichten eingestellt und ignoriert die Fragen der Aktionäre. Tatsächlich hat sich das Unternehmen für diejenigen, die einst seine Aktien kauften, in eine Blackbox verwandelt. „Inter RAO“ ging noch weiter in seiner Offenheit. Die Top-Manager erklärten unverblümt: Derzeit hat das Unternehmen keine Zeit für Minderheitsaktionäre. Der Energieriese steht vor großen Infrastrukturaufgaben, und die Meinung der kleinen Aktionäre wird einfach nicht berücksichtigt. Hier kann man sich zumindest für die Ehrlichkeit bedanken.

Der Grund für ein solches Verhalten der Emittenten hat eine durchaus rationale Erklärung. Die meisten russischen Unternehmen gingen in guten Zeiten an die Börse, als ein erheblicher (wenn nicht der größte) Teil der Liquidität durch institutionelles ausländisches Kapital bereitgestellt wurde. Einfach gesagt – große westliche Fonds, die einen Teil ihres Portfolios in russische Aktien investierten, um Diversifikation und attraktive Renditen zu erzielen.

Mit dem Abgang der Ausländer hat sich das Gesicht des russischen Aktienmarktes grundlegend verändert. Nun dominieren „Physiker“ – natürliche Personen mit kleinem oder mittlerem Kapital. Einige kamen nach der Schließung von Währungseinlagen, andere ließen sich von der Werbung zahlreicher Broker verleiten, wieder andere suchen einfach nach einer Möglichkeit, die Inflation zu übertreffen. Aber die Ausländer sind nicht das Hauptproblem.

Das eigentliche Problem ist, dass der Markt die sogenannten langen Gelder verloren hat – Kapital, das in der Lage ist, kurzfristige Schwankungen zu überstehen, in der Hoffnung auf einen langfristigen Effekt. Der Markt ist nervös und hektisch geworden. Der Planungshorizont hat sich auf Monate, wenn nicht Wochen verkürzt. Bei den ersten Anzeichen von Turbulenzen ziehen sich die Privatanleger massenhaft aus Aktien und Anleihen zurück. Bei einem Hauch von Positivem kehren sie ebenso massenhaft zurück.

Ein solcher Markt kann den Unternehmen nicht das bieten, was sie wollen: eine faire Bewertung des Geschäfts und bei Bedarf die Möglichkeit, Kapital zu akzeptablen Bedingungen zu beschaffen. Über die einst diskutierte vielversprechende Unterbewertung russischer Aktien wird häufiger nicht als großartige Gelegenheit, sondern als chronisches Problem gesprochen. Die Multiplikatoren russischer Unternehmen sind stabil niedriger als die ihrer ausländischen Pendants, selbst unter Berücksichtigung der Länderrisiken.

Es ist nicht verwunderlich, dass einige Emittenten beschlossen haben: Ein Börsengang bringt jetzt mehr Probleme als Vorteile. Warum Berichte veröffentlichen, Fragen von Aktionären beantworten und spekulative Kursschwankungen ertragen, wenn der Markt ohnehin keine angemessene Bewertung liefert und keine Kapitalquelle sein kann? Am Ende haben wir zwei widersprüchliche Trends. Einerseits das Bestreben der Behörden, die Marktkapitalisierung des Aktienmarktes zu erhöhen, ihn auf die angestrebten 66 % des BIP zu bringen und zu einem vollwertigen Finanzierungsinstrument für die Wirtschaft zu machen. Andererseits die Apathie eines erheblichen Teils der Teilnehmer: nicht nur der Aktionäre, sondern auch der Emittenten selbst.

Staatliche Unternehmen wie „Dom.RF“ an die Börse zu bringen, ist möglich, aber das wird die Kapitalisierungskennzahlen nur formal erhöhen. Ein lebendiger, aktiver Markt entsteht nicht durch IPOs staatlicher Strukturen, sondern durch den Wunsch privater Unternehmen, Kapital über die Börse zu beschaffen. Offensichtlich kann der in sich geschlossene russische Aktienmarkt nicht mit großen Perspektiven prahlen.

Der Präsident hat wiederholt die Notwendigkeit betont, ausländisches Kapital zurückzugewinnen, und sogar gesetzliche Garantien für solches Kapital aus unfreundlichen Ländern bereitgestellt. Aber um neues – in erster Linie asiatisches – Geld anzuziehen, reicht es nicht aus, nur formale Barrieren abzubauen. Es wird Infrastruktur benötigt: Clearing-Systeme, die nicht an den Dollar und den Euro gebunden sind, die Möglichkeit, in Yuan, Rupien, Dirhams abzurechnen. Steuerabkommen, die eine Doppelbesteuerung ausschließen, sind erforderlich. Es müssen Produkte geschaffen werden, die für asiatische Investoren verständlich sind – Indexfonds, Hinterlegungsscheine, Derivate.

Technische Lösungen existieren. Es ist notwendig, die Integration der Zahlungssysteme zu forcieren – und diese Arbeit wird bereits durchgeführt. Abkommen über direkte Abrechnungen in nationalen Währungen mit China, Indien, den VAE sollten nicht nur den Warenhandel, sondern auch Investitionsströme umfassen. Die Moskauer Börse handelt bereits mit dem Yuan, und die Handelsvolumina übersteigen die in Dollar und Euro. An neuen Generationen von Steuerabkommen wird gearbeitet. Der erfolgreiche Fall mit den VAE zeigt: Wenn es klare Regeln gibt und keine Doppelbesteuerung, fließt Kapital.

Technische Lösungen sind vorhanden, ebenso der politische Wille, es fehlt nur an der Umsetzung. Und wenn diese nicht nur auf dem Papier, sondern in den realen Börsenterminals beginnt, wird sich der russische Aktienmarkt in einigen Jahren nicht nur verdoppeln, sondern wirklich souverän werden.

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